增速国外省镇拓展,成大生物

业绩增速明显加快,山东疫苗事件影响基本消除:公司2017年实现营业收入12.76亿元,同比增长23.93%,比2016年的9.14%增长了14.79个百分点,一方面2017年疫苗行业逐步走出2016年山东疫苗事件的影响,批签量增加,增长态势得以恢复;另一方面因为公司加大了市场投入,客户数量增加近2倍。公司毛利率水平始终保持较高水平,基本维持在85%以上,公司2017年的期间费用率为32.55%,较去年同期上升5.14个百分,主要是因为公司加大市场拓展投入加大以及构建全国冷链配送网络,造成了销售费用率上升较大,从2016年的14.88%上升到2017年的22.63%,同比上升了7.75个百分点。

营业收入同比增长24.72%,归母净利润同比增长10.27%,符合预期。公司实现营业收入5.85亿,同比增长24.72%;归母净利润2.62亿,同比增长10.27%;经营性现金净流量1.62亿,同比增长70.54%。我们认为疫苗管理新条例规定疫苗生产企业需将产品销售给区县级疾控中心,疫苗产品出厂价格有所提升,同时报告期内乙脑疫苗销售回暖,销量同比有所增长,国外狂犬病疫苗销量同比大幅增长,助力公司经营业绩实现较大增长。

收入增长14%,归母净利润增长14%。

   
狂犬疫苗批签发量大幅增长,乙脑疫苗批签继续保持垄断。公司最主要的产品人用狂犬疫苗2017年批签发量为622.98万人份,同比增长56.16%,市场占有率也从2016年的31.67%提升到2017年的37.94%,10年来稳居市场份额首位,2017年实现营业收入11.74亿元,同比增长19.8%,预计未来将继续保持龙头地位,狂犬疫苗产品销售将保持稳中有升态势。乙脑减毒苗批签量相对稳定;乙脑灭活疫苗目前由成大生物独家生产,具有更纯净、更安全、更有效等高性能,是乙脑减毒活疫苗升级换代的趋势产品,2017年公司乙脑灭活疫苗产品实现营业收入1.02亿元,同比大幅增长达104%,批签发量193.14万剂,预计未来将继续受益产品换代。

   
人用狂犬病疫苗国内市场占有率稳居第一。公司人用狂犬病疫苗具有高效保护、高安全性、使用经验丰富等特点,采用国内唯一批准使用的2-1-1免疫程序,近年来市场份额稳居第一。2017年上半年公司狂犬病疫苗实现营业收入5.09亿,同比增长17.66%。我们认为公司顺应疫苗管理新条例要求,快速进行营销模式调整,利用自营销售团队优势,积极开发区县各户,探索出符合新条例要求的“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式,强化冷链配送体系、专业推广和快速不良反应处理的三合一原则,巩固狂犬病疫苗龙头地位。

   
成大生物2018H1实现营业收入6.66亿元,同比增长13.86%;归属于挂牌公司股东的净利润2.99亿元,同比增长14.20%;扣非归母净利润2.91亿元,同比增长13.10%;稀释EPS为0.80元。

   
加强增量市场开拓,加速海外市场注册。公司严格执行药品GMP及《疫苗流通和预防接种管理条例》等法律法规的规定,探索出了符合新条例要求的“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式,构建了全国冷链配送网络。同时公司持续加强增量市场开拓,持续优化营销模式、扩充销售队伍,渠道持续下沉加大对区县级疾控中心的覆盖,2017年客户数量增加近2倍。海外市场方面,公司打造了国内领先的国际注册团队,加强产品海外市场注册工作,目前人用狂犬病疫苗完成了在23个国家的注册,并在31个国家和地区进行销售,另有十几个国家正在注册过程中,出口额位列中国所有疫苗生产企业前茅;乙型脑炎灭活疫苗已完成了在泰国、柬埔寨的注册并已经上市进行销售,同时已启动多个国家的药物监管部门的注册工作,市场预期较好。

   
乙脑疫苗销售回暖,同比增长111.48%。国内乙脑灭活疫苗为二类疫苗,主要由成大生物和天坛生物生产。公司乙脑灭活疫苗为国际上首个应用生物反应器工艺生产产品,各项安全性指标均达到或优于药典标准,具有更纯净、更安全、更有效等高性能,为乙脑减毒活疫苗升级换代的趋势产品。2017年上半年公司乙脑疫苗销售额为7532万,同比增长111.48%。我们认为山东疫苗事件影响在逐步消除,疫苗行业整体信心得到有效恢复,同时,从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看,国内灭活乙脑疫苗销售占比还有较大的提升空间。我们预期公司乙脑疫苗有望恢复高增长,收入结构逐步改善。

    盈利能力基本保持稳定,管理费用率下降3.90pcts。

   
在研产品正在有序推进:双价肾综合征出血热疫苗(Vero细胞)正在筹备申报生产文号、甲型肝炎灭活疫苗(人二倍体细胞)、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗均已获得药物临床试验批件,目前正在准备开展临床试验,其他在研产品的各项研究工作亦在稳步进行中。此外,公司建立项目负责制,通过与国内外研发机构和科研院所合作建立新的技术平台,探索同疫苗权威机构和领军人物建立有效的合作方式,立足重磅创新产品,加强课题立项能力,降低研发风险,促进公司长期持续稳健发展。截止2017年底,公司获得专利授权共计68项,其中发明专利14项,实用新型专利54项。

   
积极推进研发项目,高起点补充产品梯队。自主研发项目方面,公司自主研发的双价肾综合征出血热疫苗(Vero细胞)生产车间正在调试运行,筹备申报生产文号;甲型肝炎灭活疫苗取得临床试验批件并完成临床基地考察;四价鸡胚流感疫苗和流脑A+C结合疫苗已完成临床前研究资料补充;二倍体狂犬疫苗和HIB疫苗完成临床前研究并申报审评;水痘疫苗、肺炎疫苗正进行工艺研究、优化等工作。专利许可项目方面,公司12项专利获得国家知识产权局专利证书。我们认为公司病毒疫苗研发水平处于国内领先地位,细菌疫苗研发中心已形成先进、全面的技术平台,体现了清晰的研发战略布局。

   
公司2018H1整体毛利率达84.98%,同比下降1.30pcts;净利率44.99%,同比下降0.14pcts。管理费用3591万元,管理费用率5.39%,同比下降3.90pcts;销售费用1.40亿元,销售费用率20.97%,同比上升3.80pcts。

   
投资建议:公司计划2018年一方面加大区县级市场覆盖,开拓增量市场,巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率,推动乙脑疫苗快速成长;另一方面,公司将努力做好在研品种的研发工作,积极布局新型疫苗。我们预计公司未来狂犬疫苗将继续维持龙头地位,根据疾控中心数据,我国每年被猫狗等动物咬伤的人数超1500万,人用狂犬疫苗需求保持稳定;乙脑疫苗方面,预计未来批签发量保持稳定,由于乙脑灭活疫苗公司具备技术独家性,掌握定价权,短期内将在一定程度上刺激业绩增长。综上我们预测2018年至2010年每股收益分别为1.8元、2.2元和2.7元,维持增持-A建议。

   
盈利预测与投资建议。我们认为公司狂犬病疫苗销售继续维持稳定,乙脑疫苗销售有望恢复高增长,多品种战略稳步推进。我们维持预测:2017-2019年营业收入分别为13.06亿、13.61亿、14.16亿,同比增速分别为26.84%、4.21%、4.04%;2017-2019年归母净利润分别为4.97亿、5.16亿、5.37亿,同比增速分别为8.73%、3.82%、4.07%;2017-2019年EPS分别为1.33元、1.38元、1.43元。考虑到新三板市场整体估值有所下降,我们给予公司2017年15倍PE,对应股价19.89元,上调至“买入”评级。

    加强增量市场开拓,加速海外市场注册。

    风险提示:疫苗行业政策风险,疫苗安全性风险,产品结构单一风险。

    风险提示:产品安全性风险;产品结构单一风险;政策风险。

   
公司探索出“干线运输+区域仓储+区域配送”疫苗冷链配送模式,在全国形成了覆盖除港澳台地区外所有省份、自治区及直辖市的营销网络,已经覆盖了约1600个疾控中心。同时公司持续加强增量市场开拓,渠道持续下沉加大对区县级疾控中心的覆盖,2017年客户数量增加近2倍。海外市场方面,公司人用狂犬病疫苗完成了在23个国家的注册,并在31个国家和地区进行销售,另有十几个国家正在注册过程中,2018H1出口销售金额达1463万美元。

    在研产品有序推进,产品组合进一步丰富。

   
目前公司正在筹备申报双价肾综合征出血热疫苗(Vero细胞)生产文号;另外有四种在研产品已获得药物临床试验批件,分别是甲型肝炎灭活疫苗(人二倍体细胞)、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗。其中,在研产品b型流感嗜血杆菌结合疫苗于2018年6月获得国家市场监督管理总局批准的药物临床试验批件,丰富了公司核心产品的组合。

   
估值分析。成大生物当前总市值约55.88亿,对应2017PE为10x,TTMPE(2017H2-2018H1)为9x。

    风险提示:疫苗产品安全性导致的潜在风险、行业政策变化风险等。

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